本文作者為海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷，原文載于微信公眾號(hào)lixunlei0722，授權(quán)華爾街見(jiàn)聞發(fā)表。
       前不久，央行副行長(zhǎng)易剛表示，中國(guó)去年年底的總體杠桿率234%，處于偏高水平，短期來(lái)看中國(guó)總體杠桿率還會(huì)上升，一年增加9個(gè)百分點(diǎn)太快了，短期看還會(huì)上升，故要“穩(wěn)杠桿”。問(wèn)題來(lái)了，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確表示要去杠桿，并作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大任務(wù)之一，易行長(zhǎng)認(rèn)為當(dāng)前先要穩(wěn)杠桿，因?yàn)楦軛U率仍有抬升趨勢(shì)。那么，今后五年中國(guó)的實(shí)際杠桿率究竟是降下來(lái)、還是穩(wěn)住不動(dòng)，還是繼續(xù)抬升呢？我覺(jué)得經(jīng)濟(jì)學(xué)者們應(yīng)該有能力預(yù)測(cè)的。
       2016年加杠桿增速仍不減
       當(dāng)前，對(duì)于中國(guó)目前總體杠桿率水平的測(cè)算各有不同，如易行長(zhǎng)說(shuō)到的234%，含義估計(jì)是非銀金融企業(yè)部門(mén)、政府部門(mén)和住戶部門(mén)的總負(fù)債除以GDP。若按此口徑，社科院國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室研究顯示，截至2015年底，我國(guó)債務(wù)總額為168.48萬(wàn)億元，全社會(huì)債務(wù)率為249%，其中，居民部門(mén)債務(wù)率約為40%，寬口徑統(tǒng)計(jì)，非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)率156%，政府部門(mén)債務(wù)率約為57%。
       但國(guó)際清算銀行(BIS)公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2015年底，中國(guó)總債務(wù)率為255%，比社科院數(shù)據(jù)的略高一些，比央行的數(shù)據(jù)高出不少，但總體差異不算大， 且杠桿率水平也沒(méi)有高得很離譜，如截止2015年底，美國(guó)的總債務(wù)率為250%，英國(guó)為265%，加拿大為287%，日本為388%。可見(jiàn)我國(guó)的債務(wù)率已趕超美國(guó)，但最大的問(wèn)題還在于債務(wù)提升速度過(guò)快,如美國(guó)債務(wù)率從150%攀升至250%用了30年的時(shí)間，而中國(guó)只用了10年的時(shí)間，說(shuō)明中國(guó)的債務(wù)增速快得驚人。
       即便到了今年，在年初供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的任務(wù)下達(dá)之后，加杠桿的速度似乎也沒(méi)有慢下來(lái)，如易行長(zhǎng)所提及的2015年債務(wù)增速為9%，若今年仍為9%，則按社科院的250%的債務(wù)率計(jì)算，今年的債務(wù)率就會(huì)達(dá)到272.5%。事實(shí)上，根據(jù)國(guó)資委的數(shù)據(jù)，今年1-6月份國(guó)企負(fù)債總額835497.2億元，同比增長(zhǎng)17.8%，而同期名義GDP增速為7.24%，那么，國(guó)企債務(wù)率的增速為9.84%，顯然也要高于央行的估算。
       比較2015年6月國(guó)企的債務(wù)增速，只有11.2%，今年上半年比去年同期的增速提升了三分之一。由于國(guó)企債務(wù)總額占所有非金融企業(yè)債務(wù)的比重估計(jì)在三分之二左右，這也意味著企業(yè)部門(mén)的債務(wù)增速應(yīng)該還是兩位數(shù)的。從居民部門(mén)看，上半年居民新增房貸規(guī)模超過(guò)2萬(wàn)億，而去年全年不過(guò)是2.5萬(wàn)億，說(shuō)明居民加杠桿速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過(guò)企業(yè)。
       此外，財(cái)政部發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，全國(guó)一般公共預(yù)算支出超8.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.1%，但財(cái)政收入增長(zhǎng)只有7.1%，這意味著財(cái)政支出是收入的兩倍以上，中央加杠桿和地方加杠桿都十分明顯。
       通過(guò)分析企業(yè)、居民和政府這三大負(fù)債主體在今年上半年的債務(wù)增長(zhǎng)情況，不難發(fā)現(xiàn)，2016年全社會(huì)的杠桿率的增速不僅沒(méi)有下降，而且還有加速勢(shì)頭。
       為何降杠桿會(huì)如此之難
       中國(guó)杠桿率水平的大幅抬升始于2009年，當(dāng)時(shí)主要是為了避免美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊而推出了兩年四萬(wàn)億的投資計(jì)劃，使得地方和企業(yè)的債務(wù)率水平大幅上升。為何2009年之后中國(guó)的杠桿率水平會(huì)大幅上升呢？
       主要原因是2008年以后拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)能已經(jīng)略顯不足，如中國(guó)的粗鋼產(chǎn)量增速在2005年已經(jīng)見(jiàn)頂，預(yù)示中國(guó)重化工業(yè)高增長(zhǎng)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去。2007年 GDP增速創(chuàng)下14.2%的歷史高點(diǎn)后開(kāi)始回落，如2008年就回落至9.6%，如果沒(méi)有兩年四萬(wàn)億的強(qiáng)刺激，則經(jīng)濟(jì)調(diào)整的步伐會(huì)更快到來(lái)。當(dāng) 2009-10年的大規(guī)模投資結(jié)束之后，GDP增速便連續(xù)六年回落至今，這不僅是由于全球經(jīng)濟(jì)的疲弱，更是與中國(guó)的勞動(dòng)力成本上升、產(chǎn)能過(guò)剩、技術(shù)進(jìn)步放緩有關(guān)。
       但是，我國(guó)一直把維持經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)作為主要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，這就導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增速超過(guò)潛在增速，所付出的代價(jià)就是企業(yè)和政府部門(mén)加杠桿。如2012年下半年國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)了寶鋼和武鋼分別在湛江和防城港的巨額投資項(xiàng)目，這是逆周期政策，其目的就是要穩(wěn)增長(zhǎng)，但導(dǎo)致的結(jié)果卻是企業(yè)的債務(wù)率進(jìn)一步上升，且產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題更加突出，4年以后的今天又宣布寶鋼和武鋼合并，這說(shuō)明當(dāng)初為了穩(wěn)增長(zhǎng)所付出的代價(jià)不容忽視。
       前面講的是由于經(jīng)濟(jì)潛在增速下降，為了穩(wěn)增長(zhǎng)必然要刺激經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致貨幣超發(fā)、債務(wù)增加，這必然導(dǎo)致杠桿率上升。那么，如果降低經(jīng)濟(jì)增速，是否就可以實(shí)現(xiàn)降杠桿目標(biāo)了呢？我覺(jué)得也未必能降多少，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到如今這個(gè)階段，盡管增速領(lǐng)先于全球，但人口老齡化問(wèn)題已經(jīng)凸顯出來(lái)了，也就是說(shuō)，是未富先老。過(guò)去的高增長(zhǎng)可理解為是“欠賬式增長(zhǎng)”，即以?xún)?chǔ)戶被動(dòng)接受低利率和勞動(dòng)力低工資模式來(lái)謀求經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)，這種模式隨著新勞動(dòng)法的實(shí)施和利率市場(chǎng)化推進(jìn)，就難以為繼，促成了如今投資意愿不足。
       另一方面，由于國(guó)家在經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)時(shí)期沒(méi)有及時(shí)補(bǔ)足在社會(huì)保障和公共服務(wù)上的應(yīng)有投入，隨著人口老齡化，過(guò)去的欠賬就要不斷償還了，如社會(huì)養(yǎng)老金方面的缺口、 城鄉(xiāng)之間在社會(huì)保障方面的落差、醫(yī)療教育投入不足等，都需要今后國(guó)家財(cái)政的不斷投入，因此，中央政府和地方政府今后仍將加杠桿，以應(yīng)對(duì)老齡化和農(nóng)業(yè)人口市民化產(chǎn)生的在社會(huì)保障和公共服務(wù)方面的巨大需求。
       中國(guó)與日本和韓國(guó)這兩個(gè)二戰(zhàn)之后成功轉(zhuǎn)型的高收入國(guó)家相比，差距就在于債務(wù)增長(zhǎng)過(guò)快，因?yàn)槿枕n都是在人口老齡化還沒(méi)有到來(lái)之前，就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，成為高收入國(guó)家；而中國(guó)則過(guò)早步入到負(fù)債式增長(zhǎng)階段，在人均GDP只有6000多美元的時(shí)候，債務(wù)率水平就大幅提升，這對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)是嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。
       未來(lái)五年總債務(wù)率水平會(huì)是多少
       易行長(zhǎng)所提出的“短期要穩(wěn)杠桿”的觀點(diǎn)非常符合實(shí)際，因?yàn)槟壳案軛U率水平仍在快速上升，若能穩(wěn)住，不讓它上升就已經(jīng)不錯(cuò)了。如前所述，假設(shè)2015年的總債務(wù)率為250%，2016年的總債務(wù)率增速為9%，則2016年總債務(wù)率即達(dá)到272.5%。那么，2017-2020年的杠桿率水平究竟是降還是升呢？
       我們不妨先看一下官方對(duì)總體債務(wù)率的評(píng)價(jià)：6月23日國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部等部門(mén)的相關(guān)負(fù)責(zé)人在國(guó)新辦吹風(fēng)會(huì)上，對(duì)中國(guó)債務(wù)率進(jìn)行分析，得出的結(jié)論是， “中國(guó)的整體債務(wù)和杠桿率不高；中國(guó)的債務(wù)情況各領(lǐng)域不均衡，非金融領(lǐng)域較高； 中國(guó)政府債務(wù)對(duì)GDP比率到2015年為39.4%。加上地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)，2015年全國(guó)政府債務(wù)的杠桿率上升到41.5%左右。上述債務(wù)水平低于歐盟60%的預(yù)警線，也低于當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體。“
       這意味著，政府和居民部門(mén)未來(lái)還有繼續(xù)加杠桿的空間，如政府部門(mén)加到60%，也僅僅是達(dá)到歐盟預(yù)警線的水平，而居民的杠桿率水平，美國(guó)大約是80%左右，是中國(guó)的兩倍，日本也在65%左右，歐元區(qū)在60%左右，故中國(guó)居民繼續(xù)加杠桿的空間應(yīng)該也可以從目前的40%提高至60%。從這兩項(xiàng)看，居民和政府部門(mén)合計(jì)可以把債務(wù)率水平提高40%左右。
       從目前看，居民加杠桿的勢(shì)頭迅猛，原因在于對(duì)一二線城市房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期較高。假如今后五年房?jī)r(jià)維持在高位不跌，這意味著房?jī)r(jià)收入比仍然很高，居民購(gòu)房的杠桿率水平也會(huì)繼續(xù)提高。假如房?jī)r(jià)出現(xiàn)下跌，則另當(dāng)別論。
       從政府債務(wù)率的角度看，如前所述，中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去是欠賬式增長(zhǎng)，今后若要繼續(xù)保持增長(zhǎng)，則必然負(fù)債式增長(zhǎng)，故政府部門(mén)的杠桿率提升是必然趨勢(shì)。無(wú)論是當(dāng)今的積極財(cái)政政策，還是PPP投資模式，都會(huì)加大政府的債務(wù)水平。
       大家公認(rèn)的企業(yè)杠桿率過(guò)高問(wèn)題，其實(shí)是非金融企業(yè)的債務(wù)率為全球最高。要降低企業(yè)的債務(wù)率，無(wú)非就是兩個(gè)路徑，一是新一輪高增長(zhǎng)周期啟動(dòng)，企業(yè)盈利提高，則債務(wù)率有望回落。另一種情形則是發(fā)生危機(jī)，如美國(guó)的次貸危機(jī)，通過(guò)企業(yè)破產(chǎn)倒閉來(lái)去杠桿，即經(jīng)濟(jì)硬著陸。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生硬著陸，則極有可能是房?jī)r(jià)大幅下 跌引發(fā)的，這也意味著居民部門(mén)也會(huì)去杠桿。簡(jiǎn)言之，未來(lái)五年如果發(fā)生經(jīng)濟(jì)硬著陸，則杠桿率必然下降。
       那么，如果經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底回升，新一輪經(jīng)濟(jì)周期啟動(dòng)呢？我覺(jué)得短期見(jiàn)底回升有可能，但畢竟中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從高速增長(zhǎng)階段回落到中高速增長(zhǎng)階段，其深層原因是勞動(dòng)人口 的減少和流動(dòng)人口的減少導(dǎo)致勞動(dòng)力成本的上升、消費(fèi)需求增速的下降，從供給端和需求端兩方面制約經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，故長(zhǎng)期看，未來(lái)經(jīng)濟(jì)能維持L型已經(jīng)很不容易了。
       維持經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)也是重要政策目標(biāo)，這意味著未來(lái)五年的投資增速要在目前的水平上繼續(xù)保持穩(wěn)定，這主要靠基建投資保持高增長(zhǎng)，而當(dāng)前及今后基建投資的總體回報(bào)率水平較低，也就是政府杠桿率水平會(huì)繼續(xù)抬升。
       假如一二線城市房地產(chǎn)泡沫不破，則房地產(chǎn)投資增速也有望進(jìn)一步上升，這又會(huì)加大杠桿率，故政府今后五年要做的，必然是既要抑制房?jī)r(jià)快速上漲勢(shì)頭，又要防止房?jī)r(jià)過(guò)快下跌，所以，我不認(rèn)為今后房地產(chǎn)投資增速還會(huì)快速上升，制造業(yè)投資增速也將維持在低位。
       從以上分析得出的結(jié)論是，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸，即發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)，則企業(yè)和居民部門(mén)去杠桿，全社會(huì)杠桿率會(huì)被動(dòng)下降；如果經(jīng)濟(jì)走L型，則全社會(huì)杠桿率仍會(huì)進(jìn)一步提升。
       從具體的數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)看，今年居民新增房貸估計(jì)超過(guò)4萬(wàn)億，比去年增長(zhǎng)60%以上，假如今后四年房貸零增長(zhǎng)，即每年新增量維持在4萬(wàn)億，則2016-2020五年居民新增房貸就會(huì)達(dá)到20萬(wàn)億，故到2020年居民部門(mén)債務(wù)率可能達(dá)到或超過(guò)60%（如果再加上其他消費(fèi)貸）。如果政府部門(mén)的狹義債務(wù)率也從當(dāng)前的 40%左右提升到60%，那么，到2020年，僅居民部門(mén)和政府部門(mén)兩項(xiàng)的債務(wù)率就提高40%；假定2016年全社會(huì)總債務(wù)率為270%（如前計(jì)算為 272.5%），非金融企業(yè)部門(mén)的債務(wù)率維持不變，那么，至2020年的總債務(wù)率將達(dá)到302%。
       竊以為，到2020年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)可以實(shí)現(xiàn)的情況下，總債務(wù)率超過(guò)300%是大概率事件。也就是企業(yè)“穩(wěn)杠桿”目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的情況下，社會(huì)總杠桿率也得超過(guò)300%。假如企業(yè)穩(wěn)杠桿難以實(shí)現(xiàn)，但每年的債務(wù)率增速由目前的9%左右降至今后平均每年5%呢？即按社科院口徑——非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)率156% （2015年）計(jì)算，到2020年非金融企業(yè)的債務(wù)率水平增加43%，達(dá)到199%。則對(duì)應(yīng)的全社會(huì)總債務(wù)率達(dá)到343%以上。
       綜上所述，如果經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)硬著陸，則到2020年，全社會(huì)總債務(wù)率一定會(huì)超過(guò)300%，在企業(yè)杠桿率控制得非常好的情況下，300%應(yīng)是下限，如果控制基本奏效，如把企業(yè)的債務(wù)率增速降至5%，則會(huì)達(dá)到340%左右的水平。如果失控，則債務(wù)率水平會(huì)更高。當(dāng)然，從各國(guó)去杠桿的史實(shí)看，通常都是通過(guò)危機(jī)爆發(fā)的方式來(lái)去杠桿，這是最快速的方式，過(guò)程可能很痛苦。但長(zhǎng)痛不如短痛，其實(shí)危機(jī)真爆發(fā)了，也不會(huì)太可怕，但一味去謀求“無(wú)痛療法”，最終則不得不接受更大的痛苦。