今年春節(jié)前后，中國央行分別意外進(jìn)行了兩次“加息”，釋放了強(qiáng)烈的信號——抑制信貸泡沫、去杠桿。
       2月3日（春節(jié)后的第一個交易日），中國央行上調(diào)常備借貸便利（SLF）利率，隔夜品種上調(diào)35個基點至3.1%，7天和1個月品種均上調(diào)10個基點，分別至3.35%和3.7%。同時，央行進(jìn)行200億7天、100億14天和200億28天期逆回購，中標(biāo)利率分別為2.35%、2.5%和2.65%，均較上期上調(diào)10個基點;也就在1月24日，央行對22家金融機(jī)構(gòu)開展中期借貸便利（MLF）操作共2455億元，其中6個月和1年期的中標(biāo)利率分別為2.95%、3.1%，較上期上升10個基點。
       這一系列變相“加息”舉動震動了市場，對利率變化最為敏感的債市反應(yīng)尤為強(qiáng)烈——2月3日國債期貨大跌，10年期債T1703一度大跌1.3%，10年國債活躍券160023收益率上行6.67個基點報3.41%。對此，富國基金固定收益部總經(jīng)理葉盛在接受第一財經(jīng)記者專訪時表示，“預(yù)計全年利率將緩步上行，因此2017年利率債的交易型機(jī)會較少，信用債的配置型機(jī)遇仍然存在。”
       相較于行業(yè)的悲觀情緒，葉盛反而認(rèn)為沒必要“一刀切”地悲觀看待“加息”，“公募基金債券杠桿倍數(shù)不能超過1.4倍（其當(dāng)前為1～1.2倍），專戶則可能超過2倍。畢竟債市已經(jīng)舒服了三年（低利率），眼下需要警惕收益率上行，但這也并非壞事，例如再配置收益開始上升，因此機(jī)構(gòu)完成委托人業(yè)績要求的可能性反而增加，且利率也不會無限制上行;同時，適度加息有助于金融穩(wěn)定。”
       二度“加息”強(qiáng)化去杠桿信號
       一般而言，傳統(tǒng)意義的中國加息加的往往是存貸款基準(zhǔn)利率;而美國加息加的則是聯(lián)邦基金利率，即銀行向美聯(lián)儲拆借時的利率（美國存貸款利率已市場化）。去年四季度以來，中國央行也開始通過抬升公開市場利率來變相達(dá)到“加息”和去杠桿的效果。
       德意志銀行中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威對第一財經(jīng)表示，央行此次全面上調(diào)SLF和逆回購利率，尤其是后者釋放了一個更為強(qiáng)烈的政策收緊信號，因為逆回購利率是作為利率走廊的下限，意味著央行正在引導(dǎo)短期利率上行。
       他表示，這一系列的利率上行主要反映了央行的以下意圖：抑制信貸過快增長;緩解資本外流壓力。當(dāng)前更側(cè)重前者。“1月信貸增速可能會有大幅上行風(fēng)險，因此央行有必要向銀行釋放較為強(qiáng)烈的信號。”
       “央行用逆回購、SLF、MLF提高負(fù)債端成本，削弱負(fù)債端穩(wěn)定的預(yù)期，起到加速去杠桿的進(jìn)程。相比之下，上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率可能對于實體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)更直接，因此央行對此會較為謹(jǐn)慎，但對于公開市場則可能小幅‘加息’。”葉盛表示，“過去中小銀行同業(yè)業(yè)務(wù)大幅擴(kuò)張，債市也已經(jīng)舒服了三年，未來可能要更加謹(jǐn)慎。”
       所謂的“舒服”并非指各界真的享受這種低收益率，而是指寬松環(huán)境下加杠桿的便利性，加杠桿也起到了以低成本來迅速放大收益率的作用。
       對此，德國商業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)師周浩分析稱，2014年至今債券市場的回購交易量在短短兩年內(nèi)上升了2.5倍，最高峰時，每個星期有將近20萬億元的債券回購成交量。這背后事實上指向的是一個簡單但危險的交易模式——大量債券交易將手中的債券抵押出去，融入資金（這就形成一個回購交易），然后再買債券，再抵押，如此往復(fù)，就形成了債券市場典型的杠桿交易，也導(dǎo)致了債券收益率越來越低，而要想獲得更高的收益，就必須提供更高的杠桿。
       同時，回購也十分依賴銀行間市場的資金，尤其是隔夜資金，當(dāng)隔夜資金利率保持在2%左右的水平時，那么任何券種只要其收益率超過2%，理論上來說，都可以通過無數(shù)倍杠桿的模式來獲得無限的收益率，這導(dǎo)致了十年國債利率一路下行至2.6%，“而昨天央行提高隔夜SLF利率至3.1%之后，理論上來說意味著任何低于3.1%收益率的券種，都沒有任何的投資價值。”周浩表示。
       “我們維持原來的判斷，政策收緊周期將在一季度持續(xù)，但可能在二季度結(jié)束。預(yù)計2017年通脹將會適度上升至2.5%的水平，而如果增長保持穩(wěn)定、通脹上行快于預(yù)期，那么政策收緊的時間可能會長于預(yù)期。”張智威稱。
       收益率上行并非壞事
       就目前而言，似乎各界都聞“加息”而色變。債券交易員的神經(jīng)在央行連續(xù)的超預(yù)期行動下越發(fā)脆弱，市場也對資金面“回歸寬松”的信仰逐漸瓦解。不過，就整個金融體系安全和債券收益而言，收益率上行并非壞事。
       葉盛對記者稱，其實不用對債市過度悲觀，隨著整體債券收益率曲線抬升，再配置的收益無疑在提升，且基金等完成委托人業(yè)績要求的可能性反而在增加。“此外，也可以運(yùn)用多元化策略尋找機(jī)會，包括通過衍生品、權(quán)益市場的機(jī)會來增厚收益?？傮w而言，今年市場的總基調(diào)就是‘穩(wěn)’，利率也不會無限制上行。”
       隨著美聯(lián)儲步入加息通道，中國利率穩(wěn)步回歸常態(tài)對于抑制金融風(fēng)險和資本外流是必要之舉。近兩年來金融加杠桿的態(tài)勢已是不爭的事實，并組成了“欣欣向榮”的“同業(yè)存單+同業(yè)理財+委外”的串聯(lián)電路。去年以來，債市持續(xù)處于“蜜月期”。上半年A股波動劇烈，但基金公司非公募資產(chǎn)管理規(guī)模又創(chuàng)新高。數(shù)據(jù)顯示，不少公司的專戶規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過公募產(chǎn)品規(guī)模，為公司貢獻(xiàn)了不少利潤，而這又要?dú)w功于銀行天量委外資金的洶涌而至。
       截至去年6月底，基金公司非公募業(yè)務(wù)規(guī)模為54123.12億元，較一季度增長20.27%。“隨著利率的下行、資產(chǎn)荒的持續(xù)，銀行委外資金（銀行理財或自營），資產(chǎn)配置的難度越來越大，不少銀行紛紛轉(zhuǎn)向委外。”
       葉盛對記者表示，未來委外總量并不一定會出現(xiàn)收縮，但結(jié)構(gòu)性的變化還是會有的。“尤其是此前委外業(yè)務(wù)擴(kuò)張過度的中小銀行。收縮來自兩方面，一是規(guī)模的收縮，二是指標(biāo)方面的壓力——委外收益不達(dá)標(biāo)，銀行想要撤回資金。但有時因為價格大幅下跌導(dǎo)致浮虧過大，因此銀行也會等待市場回暖。”他稱。
       也有業(yè)內(nèi)人士指出，央行現(xiàn)在只是抓住了其中一個點，即提高資金供給成本，但目前債市調(diào)整本身并不能有效去杠桿，因為資金成本雖然升高，債券收益率也在提高，只要同業(yè)存單還在大量發(fā)行，就還有套利的空間，就還會在適當(dāng)?shù)臅r候按照既有的模式卷土重來，去杠桿的政策效果就會大打折扣。
       因此上述人士預(yù)計，央行會通過監(jiān)管政策，限制同業(yè)存單的增速，實現(xiàn)有效去杠桿。數(shù)據(jù)顯示，同業(yè)存單2015、2016兩年爆發(fā)式增長，作為同業(yè)存單的發(fā)行銀行鮮有用募集資金進(jìn)行信貸投放的，絕大部分是用于開展同業(yè)業(yè)務(wù)，包括投資同業(yè)理財，這些資金最后大部分由券商和基金投資到了債券市場，包括投資了同業(yè)存單產(chǎn)品。比如銀行發(fā)行同業(yè)存單3.5%，投資理財4.5%，中間就有100個基點點差，銀行就有發(fā)行同業(yè)存單的沖動。
       利率債交易機(jī)會下降
       就債市交易而言，記者采訪多方機(jī)構(gòu)人士后發(fā)現(xiàn)，各界看平全年債市，認(rèn)為在利率上行周期，利率債的交易機(jī)會不大。
       “券商去年上半年獲利豐厚，主要因為做高債券杠桿。相比之下，公募基金不能超過1.4倍，專戶可能超過2倍。”葉盛對記者稱，其管理的基金哪怕是債市調(diào)整之前杠桿也很低，在1～1.2倍左右，此前在近2400億的資金總規(guī)模下，90%以上配置于信用債。
       他認(rèn)為，“今年如果通過交易利率債的波動來賺錢的可能性比較小，因為目前利率尚未達(dá)到均衡位置，央行存在進(jìn)一步抬高利率的可能。不過信用債可能存在結(jié)構(gòu)性行情。”
       當(dāng)前令市場較為擔(dān)心的是，上一輪債市調(diào)整導(dǎo)致利率債出現(xiàn)踩踏，接下來信用債的風(fēng)險是否也會逐步暴露？
       在葉盛看來，各界對于信用債的擔(dān)憂主要在于其違約風(fēng)險，但在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、通脹預(yù)期上行、商品價格走升的背景下，信用債主體（企業(yè)）的基本面其實好于去年。
       “在2016年看2015年的企業(yè)財務(wù)狀況，煤炭鋼鐵企業(yè)虧損嚴(yán)重，機(jī)構(gòu)在2016年上半年對這類信用債避而遠(yuǎn)之;而如今再看這些企業(yè)2016年財務(wù)狀況，無論是損益表還是資產(chǎn)負(fù)債表，實則都出現(xiàn)了很大修復(fù)，因此銀行放貸的壓力就相對減輕，相關(guān)企業(yè)的資金流動性便會好轉(zhuǎn)，信用風(fēng)險相對下降。”
       不過他也指出了配置信用債所可能面臨的挑戰(zhàn)——融資環(huán)境差于去年。
       “在降杠桿、負(fù)債端成本走升的環(huán)境下，配置債券的動力下降。去年在煤炭鋼鐵企業(yè)財務(wù)情況惡化的背景下，仍有人愿意買其債券的原因在于，其所發(fā)行的信用債收益率高達(dá)約6%，而當(dāng)時一般債券收益率僅僅3%左右，正是因為絕對利差足夠大，機(jī)構(gòu)還是有動力博一下的。”